面对已到来的2024第四季度，全球宏观经济和资本市场的基本面产生了新的变化，投资者的资产配置也需要及时调整和布局。

01 资本市场：做多A股，全球配置

从全球资产配置的视角审视，最具影响力的因素无疑当属美联储的降息举措。然而，不容置疑的是，以人民币计价的权益资产将成为本季度备受瞩目的焦点。

相较于海外市场，国内资产的吸引力更为显著。国内市场在经历了持续的调整后，无论是A股还是港股，其估值均已滑落至历史低位。反观海外美股市场，估值则高居80分位以上，且未来还需面对财政紧缩及经济疲软所带来的企业盈利调整压力。

从资产定价的维度分析，A股各大宽基指数的估值已普遍逼近历史底部，使得权益资产的吸引力愈发凸显。当前，基本面预期的转变关键仍在于国内政策的力度与导向。在结构层面，建议结合国内政策导向与海外降息交易，优先关注新兴生产力及外需改善的领域。

以沪深300指数为例，其绝对估值和风险溢价分别处于过去十年20分位以下和90分位以上的水平，同时股息率也超过了3%，整体配置性价比颇高。此外，在流动性方面，资本市场的回购和分红规模持续攀升。今年以来，A股已完成的回购金额已超过1386亿元，处于历史同期的高位，为市场注入了新的增量资金。

从市场风格的角度来看，未来的配置重点将聚焦于价值风格与成长风格之间的抉择。

从长期周期来看，过去三年A股市场整体下行，其中价值风格的表现优于成长风格。而从季度短周期来看，今年的一、二季度同样是价值风格占据上风。然而，如果市场确实能够结束下行趋势，迈入牛市，那么成长风格战胜价值风格的可能性将相对较高。

数据来源：中金公司

接下来我们回到全球资产配置的视角。

复盘降息周期开启后各类资产的历史表现，从短期（6个月）来看，胜率和收益率最高的资产仍然是美债、黄金，再往后是纳斯达克、标普500等股票指数，而商品类的表现相对弱势，胜率也相对较低。

数据来源：Wind

长期来看，市场走势主要取决于降息背后的成因。

如果在降息的过程当中，经济没有发生衰退而是实现了软着陆，则多数资产都会表现不错，甚至一些资产会迎来较大的涨幅。但如果经济发展本身存在问题，降息又没能拯救经济，则资本市场就将面临较大的下跌风险。

基于此，我们看一下美股、美债和黄金。

（1） 美股：先抑后扬

我们认为四季度发生经济衰退的可能性较低，美股市场或先抑后扬。

当然，市场会逐渐感知经济的冷暖状况，瑞银分析师Hartnett就警告称：现在美股和信贷市场正在消化到2025年底美联储降息250基点以及标普500指数成分股盈利增长18%的预期，他认为“风险并没有好到哪里去，因此投资者被迫追逐涨势，‘泡沫风险’正在卷土重来。”

数据来源：Bloomberg

然而，通过观察“选举周期效应”可以察觉，美股市场在选举前夕往往表现出较高的波动性和下跌趋势，而在选举结束后则倾向于波动性减弱并出现上涨。依据不同的总统选举结果，股市内部也会出现较为显著的板块分化：如若特朗普获胜，那么受益的板块可能包括传统能源、金融业、国防、大型科技股（得益于税收减免）以及加密货币等领域；而假使哈里斯当选，则可能利好的板块会偏向于清洁能源、医疗保健等行业。

对于股市更为长远的展望，其核心在于经济是否会陷入衰退，但这一问题在第四季度或许仍无法得出明确答案，因此投资者无需过分纠结于该因素对投资决策的影响。

（2）美债：持续配置

美债是降息周期下胜率最高的资产之一，建议持续增加配置。

如果投资者对未来是否会发生经济衰退而心存疑虑，则布局美债可以在一定程度上起到对冲风险的作用。自2022年起因为暴力加息而导致的美债下跌“大坑”，需要一定的时间去填平。但如果我们去看美联储的点阵图，利率将会进入一个持续下行的周期，所以美债的机会或还未释放完成。

数据来源：FOMC，易方达香港

如上图，根据易方达所统计的公司债在过往周期的表现来看，最后一次加息的半年到1年、1.5年和2年内，债券市场陆续还有一定上涨空间，因此美债还是具有很强的配置意义和价值。

过去几年的美联储加息周期里，全球投资者的资金主要流向了美债的货币基金及短债基金方面，据ICI数据，美国的货币基金规模已达约6万亿美元的庞大规模。这相当于一个蓄水池，当利率进入下行周期，随着联邦基准利率的下行，货币基金的收益终将同时下行，投资者终将会从货基的蓄水池流出，而考虑到不同的风险偏好，以及美债的“天时”、“地利”等优势，部分资金或将会流入到中期和长期的美债板块当中。

（3）另类：黄金、地产

另类资产当中，我们仍然认为黄金具有很强的配置价值。

高盛研究认为，黄金当前具有配置价值，首先缘于央行的购金需求非常强劲。除此之外，黄金对于一些地缘政治风险（包括制裁、债务、关税等风险）具有较强的对冲作用。

数据来源：Goldman Sachs

自布伦顿森林体系全面崩溃后，尽管黄金与美元的关联在某种程度上已不如以往紧密，它仍旧被视作一种关键的储备货币。并且，随着全球市场对各国货币信用体系的信赖度不断减弱，黄金的重要性可能会进一步凸显。桥水基金的创立者达利奥曾指出：“黄金应当在投资组合中占据显著比例，即便其价格已处于历史高位，黄金依然具备其独特的魅力，原因在于它是一种高效的分散投资风险工具。对于持中性市场观点的投资者而言，黄金的配置比例应不低于投资组合的十分之一。”我们预估，当前伦敦黄金价格有望突破2700美元/盎司大关，至于其是否会如某些机构的预测攀升至3000美元，则需依据更多市场证据来作出判断。

另一方面，利率敏感型资产REITs也有望迎来复苏。从历史数据来看，REITs在降息周期中往往表现更佳。自2022年美联储开启加息周期以来，利率敏感型资产REITs的前瞻市盈率已大幅下滑超过30%，因此与标普500指数相比，其估值水平具有明显优势。截至2024年6月末，该估值水平仍接近1个下标准差的位置，若未来能实现均值回归，则其在估值方面存在较大的上升潜力。

数据来源：BofA

很多投资者在投资REITs的时候喜欢拿它跟债券相比较。因为REITs具有强制分红、强制派息的特点，所以很多投资者投资REITs是出于更看好它的“类债性”，按照美国的法律，REITs需要把每年经营所得的90%利润分红给自己的投资者。相比于其他股票板块，REITs的分红具有更高的确定性。所以，在REITs投资者的眼中，因为经济状况仍佳故而分红有望稳定上升，同时降息周期内债券的收益率在下行，两相权衡，REITs资产的性价比得到提振。

02 资产配置：进攻+攻守

从资产配置的视角出发，我们建议投资者维持配置策略，采取攻防兼备的方法来构建个人的投资组合。

在进攻型资产中，我们首推A股市场。策略上，我们倾向于看好高股息和核心资产；在无风险收益率持续下降的环境下，拥有稳定盈利和分红能力的价值股，在中长期内仍具备较高的配置价值。

从行业角度来看，风格转换可能较为迅速。在建议成长与价值均衡配置的基础上，市值方面应优先考虑龙头核心资产。行业板块配置上总体应保持均衡，同时可适度超配有色金属、电子、家电、银行、汽车以及港股中的高分红和恒生科技指数，但行业偏离度不宜过大。此外，具有稀缺性的行业也值得关注，例如上游资源（如原油、铜、煤炭）、交通运输（如公路、港口、航运）以及公用事业（如电力、燃气、水务）等领域。

其次，美股市场（特别是科技股和REITs）也是值得考虑的进攻型资产。建议一方面关注与经济增长紧密相关的板块，如人工智能和AI科技等，同时也可以配置在利率下行周期中更具弹性的REITs资产。

新兴市场股市同样是一类具有吸引力的进攻型资产。从历史上看，非美新兴市场在降息周期内往往表现良好。因为随着美国利率的下降，美元可能会逐渐流向其他非美市场。只要经济能够实现复苏和增长，就有可能触发非美市场及其他新兴市场的资本市场共同繁荣。

在防守型资产方面，可以考虑配置美国国债、黄金以及一些宏观对冲基金，以增强投资组合的防御性。

展望2024年第四季度，美国总统选举的结果将揭晓，这可能会为市场带来新的催化剂效应。因此，我们认为第四季度可能会迎来一个“繁花似锦、热情高涨”的市场环境。然而，如果我们放眼更远的未来，在这一轮繁荣过后，也需要持续关注经济下行或衰退的潜在风险。投资者应开始为2025年的投资布局做好准备。

来源：公众号“私人财富管理师PWM”